ანოტაცია. ნაშრომი იკვლევს ფირმის ფინანსური მენეჯერის წინაშე მდგარ ერთ–ერთ რთულ ამოცანას – კაპიტალის ოპტიმალური სტრუქტურის დაკომპლექტებას ფინანსური ლევერიჯის გამოყენებით. კვლევის მიზანია კომპანიის მიერ სესხის საშუალებით საკუთარი კაპიტალის მომგებიანობის გაზრდა ისე, რომ არ გაიზარდოს ფინანსური რისკი.

ნაშრომი იძლევა რეკომენდაციებს, როგორ შეიძლება კომპანიამ მეტი პროექტი დააფინანსოს საკუთარი კაპიტალის შეზღუდვის შემთხვევაშიც ფინანსური ლევერიჯის საშუალებით.

საკვანძო სიტყვები: ფინანსური ლევერიჯი, კაპიტალის სტრუქტურა, ფინანსური რისკი, საგადასახადო სარგებელი.

ფინანსური ლევერიჯი საშუალებას იძლევა, ფირმამ ვალი გამოიყენოს იმ პერსპექტივით, რომ მიღებულმა შემოსავალმა გადააჭარბოს ვალის მომსახურების ხარჯს (პროცენტს).

ფინანსური - ლევერიჯი (Financial Leverage) არის კომპანიაში ფიქსირებული პროცენტის მქონე ნასესხი სახსრების გამოყენება ჩვეულებრივ აქციებზე შემოსავლები სგასაზრდელად [1, გვ. 449]. რადგან შემოსავლების ზრდა იწვევს რისკის ზრდასაც, მოცემულ შემთხვევაშიც კომპანიის ფინანსური მენეჯერი დგება ალტერნატივის წინაშე – გაზარდოს გარედან დაფინანსების ხვედრითი წილი და ამით შემოსავალი და მისი თანმდევი რისკიც, თუ შეამციროს ის და ამით შეამციროს აქციონრების შემოსავალიც და რისკიც. კომპანიის მფლობელებმა შეიძლება გამოიყენონ ფინანსური ლევერიჯი აქციონერული კაპიტალის გასაზრდელად, თუმცა მაღალი ლევერიჯი ზრდის ფინანსურ რისკსაც (გადაუხდელობის, გაკოტრების რისკი). თუ მომგებიანობა ნაკლებია, ვიდრე ვალის პროცენტი, მაშინ ლევერიჯი ამცირებს აქციონერების მოგებას და ზრდის რისკს.

 აქციებზე შემოსავლის ზრდა ამაღლებს აქციების საბაზრო ფასს (სხვა თანაბარ პირობებში), რისკის ზრდა კი, ასევე სხვა თანაბარ პირობებში იწვევს აქციების ფასის შემცირებას. კომპანიის ფინანსური მენეჯერის მიზანი უნდა იყოს ის, რომ მან მთელი ძალისხმევა მოახმაროს მათ შორის ისეთი თანაშეფარდების არჩევას, ანუ ფინანსური ლევერიჯის ისეთ დონეს, რომლის დროსაც კომპანიის აქციების საბაზრო ფასი მაქსიმალური იქნება.

ფინანსური ლევერიჯი, რომელსაც მეორენაირად ფინანსურ ბერკეტს, ანუ ფინანსურ მხარსაც უწოდებენ, არის ფირმის სტრატეგიული განვითარების ელემენტი, ანუ ფინანსური ლევერიჯი ფირმის ეკონომიკური პოტენციალის სტრატეგიულ დახასიათებას წარმოადგენს. ამ მაჩვენებლის დონე გვიჩვენებს, თუ რა წილი უკავია გრძელი ვადით ნასესხ სახსრებს კომპანიის აქტივებში. ნასესხ სახსრებზე კომპანია ლენდერებს ანუ გამსხესხებლებს უხდის სარგებელს. სარგებელის გადახდა სავალდებულოა და იგი დამოკიდებულია კომპანიის საბოლოო ფინანსურ შედეგებზე. სავალდებულოა სესხის ძირითადი თანხის გადახდაც. ასეთ დროს, აქციების გამოშვვებით და გაყიდვით კომპანიაში - ფორმირებული აქციონერეული კაპიტალი საკუთარი კაპიტალია და არც უკან დასაბრუნებელია და არც მისი დივიდენდებია გასაცემად სავალდებულო. ყოველივე ამის გამო კომპანიაში ნასესხი კაპიტალით საკუთარი კაპიტალის ჩანაცვლება ამაღლებს მის ფინანსურ რისკს, მაგრამ მას აქვს ეფექტიც, იგი ე. წ. „საგადასახადო ფარის“ მეშვეობით კომპანიის წინდა მოგების ზრდაში და საკუთარი კაპიტალის რ ატაბელობის ამაღლებაში გამოიხატება.

ფინანსური ლევერიჯი ამაღლებს ფირმის აქციონერული კაპიტალის რენტაბელობას, საინვესტიციო შესაძლებლობებს, იძლევა საგადასახადო სარგებელს.

ზოგადად, ფინანსურ ლევერიჯის არსზე, მნიშვნელობასა და ეფექტზე შემდეგი სამი თეზისია ჩამოყალიბებული [2, გვ. 533]:

1. დაფინანსების გრძელვადიან წყაროებში ნასესხი კაპიტალის მაღალი ხვედრითი წონა ნიშნავს ფინანსური ლევერიჯის და, ამასთან, ფინანსური რისკის მაღალ დონეს;

2. ფინანსური ლევერიჯი ნიშნავს კომპანიის დამოკიდებულების დონეს ლენდერებზე (გამსესხებლებზე);

3. გრძელვადიანი კრედიტების მოზიდვას თან ახლავს ფინანსური ლევერიჯის და ფინანსური რისკის ზრდა. ეს უკანასკნელი გამოიხატება ვალის ვალდებულებების (პროცენტის ჩათვლით) არშესრულების ალბათობის ამაღლებაში.

ჩვენი აზრით, ამ სამ თეზისს უნდა დაემატოს მეოთხეც, კერძოდ:

• ფინანსური ლევერიჯის მაღალი დონე „საგადასახადო ფარის“ მეშვეობით იწვევს დასაბეგრი მოგების შემცირებას, რისი პირდაპირი შედეგიც არის ბიუჯეტში მოგების გადასახადი აბსოლუტური სიდიდის შემცირება, ხოლო კომპანიაში დარჩენილი წმინდა მოგების ზრდა.

ფინანსური ლევერიჯის დონე (DFL) შეიძლება გაიზომოს რამოდენიმე მაჩვენებლით. მათ შორის ყველაზე გავრცელებულია ორი მაჩვენებელი [2, გვ. 535]:

1. ნასესხი და საკუთარი კაპიტალის თანაშეფარდება      

2. წმინდა მოგების ტემპის შეფარდება გადასახადების და პროცენტების გადახდამდე მოგების ცვლილების ტემპთან

ეს მეორე მაჩვენებელი რუს მეცნიერ ვ. კოვალოვს ასე აქვს გამარტივებული [2, გვ. 535]:

ფორმულაში EBIT – არის მოგება გადასახადების  და პროცენტების გადახდამდე.

I_n– არის სესხებზე პროცენტი.

ჩვენს მიერ განხილული ფინანსური ლევერიჯის ორი მაჩვენებლიდან პირველი მაჩვენებელი ძალზე ადვილად იანგარიშება (მასზე ინფორმაცია ბალანსშია მოცემული) და მისი ინტერპრეტაციაც ადვილია. ხშირად, ამ მაჩვენებელს მთლიანად კომპანიის დასახასიათებლად იყენებენ, რადგან დროსა და სივრცეში მისი შესადარისობა არ არის შეზღუდული. მეორე მაჩვენებელი საანგარიშოდ უფრო რთულია. უკეთესია მისი გამოყენება დინამიკურ ანალიზში, აგრეთვე, კომპანიაში _ სამეურნეო-საფინანსო სოტუაციების განვითარების შედეგების რაოდენობრივი შეფასების დროს.

მეორე მაჩვენებლის ფორმულიდან ჩანს, რომ ფინანსური ლევერიჯი მართლაც იძლევა ოპერაციულ მოგებასა (ანუ მოგება გადასახადების და პროცენტების გადახდამდე) და დასაბეგრ მოგებას შორის დამოკიდებულების დახასიათებას. ის გვიჩვენებს, თუ რამდენჯერ აღემატება ოპერაციული მოგება დასაბეგრ მოგებას. ამ კოეფიციენტის ქვედა ზღვარი არის 1,0. რაც მეტი აქვს კომპანიას ნასესხი სახსრები, მით მეტი აქვს მათზე პროცენტი გადასახდელი, მით მაღალი აქვს ლევერიჯის დონე და, შედეგად, წმინდა მოგებაც მით მეტად ვარიაბელურია.

ფინანსური ლევერიჯის და ფინანსური რისკის მართვა ნიშნავს მათი დინამიკის კონტროლს და პირობით-მუდმივ ფინანსურ ხარჯებთან შედარებით ოპერაციული მოგების (მოგება პროცენტების და გადასახადების გადახდამდე) რეზერვის უზრუნველყოფას.

თეორიულად, ფინანსური ლევერიჯი 0-ის ტოლი შეიძლება ოყოს. ასეთი შემთხვევა იმას ნიშნავს, რომ კომპანია თავის საქმიანობას ახორციელებს მხოლოდ საკუთარი სახსრებით, ანუ დამფუძნებლების სახსრებით და გენერირებული მოგებით. ასეთ კომპანიას ფინანსურად დამოუკიდებელი (unlevered company) ეწოდება. კომპანიას, რომელსაც აქვს ობლიგაციური სესხი, გრძელვადიანი ბანკი კრედიტი და ა.შ., ეწოდება ფინანსურად დამოკიდებული (higlu levered company).

ფინანსური ლევერიჯის პოზიტიურ პოტენციალს ის გარემოება განაპირობებს, რომ ნასესხი კაპიტალის მოზიდვა კომპანიას უფრო იაფი უჯდება, ვიდრე საკუთარი კაპიტალისა. წარმოვიდგინოთ, რომ კომპანიამ მოიზიდა კაპიტალი აქციების გამოშვებითაც (საკუთარი კაპიტალი) და ლენდერებიდანაც (ნასესხი კაპიტალი). საკუთარ კაპიტალზე უნდა გასცეს დივიდენდები. დივიდენდები გაიცემა წმინდა მოგებიდან, რაც შეეხება სესხზე პროცენტებს, ის შედის თვითღირებულებაში და ამით მცირდება დასაბეგრი მოგების სიდიდეც და, გამომდინარე აქედან, ბიუჯეტში გადასარიცხი მოგების გადასახადის სიდიდეც. წმინდა მოგების გაზრდის ამ ხერხს „საგადასახადო ფარი“ ეწოდება. ასე რომ, სახსრების გარედან მოზიდვა უფრო ხელსაყრელია კომპანიისთვის, რადგან ასეთ დროს ნაკლები გადაერიცხება ბიუჯეტს და მეტი რჩებათ მესაკუთრეებს კაპიტალიზებული შემოსავლის დივიდენდის სახით.

იზრდება რა წმინდა მოგება, და, აქედან გამომდინარე, აქციონერებზე გასანაწილებელი დივიდენდები, ამის შედეგად მაღლდება ამ კომპანიის აქციების ფასი ბაზარზე და, შედეგად, მაღლდება ფირმის ღირებულებაც.

მაგრამ ასე თუ ვიმსჯელებთ, გამოვა რომ კომპანიებს საკუთარი ფირმის ღირებულების გასაზრდელად უჯობთ მუდმივად ამაღლებდნენ გრძელვადიან დაფინანსებაში მოზიდული სახსრების წილს (100%-მდეც კი) ანუ ფინანსურ ლევერიჯს. მაგრამ ეს ხომ არარეალობა იქნება.

თუ კომპანია წარმატებულად მუშაობს და შემოსავლით ფარავს მოზიდული კაპიტალის ღირებულებას, მაშინ მისთვის უფრო ხელსაყრელია გაიზარდოს და გაფართოვდეს გარედან მოზიდული კაპიტალით. მაგრამ ასეთ ქცევას ახლავს ფინანსური რისკიც.

მაგრამ თუ მოხდა ისე, რომ კომპანიის საბალანსო მოგება დაეცა, ან სულაც, კომპანიამ წელი ზარალით დაამთავრა, მაშინ ეს „საგადასახადო ფარი“ შემცირდება, ან სულაც გაქრება. მეტიც, თუ ასეთი ვითარება გაგრძელდა, კომპანია გაკოტრდება და მაშინ მთელი ის დანაზოგი, რაც მან წინა წლებში „საგადასახადო ფარის“ მეშვეობით მიიღო და რის მიღებასაც კიდევ ამ ზით _ მომავალში ელოდება, მთლიანად ეკარგება.

ყველა ეს ფაქტორი საეჭვოს ხდის „საგადასახადო ფარის“ არსებობით კომპანიის ინტერესს მოზიდული კაპიტალის მიმართ, რაც ფინანსური ლევერიჯის მაღალ დონეში გამოიხატება. ფინანსური ლევერიჯის დონის ზრდის კვალობაზე სულ უფრო დიდ მნიშვნელობას იძენს მომავლის გაურკვევლობა, რომელიც სწორედ „საგადასახადო ფარს“ უკავშირდება. ამ ფაქტორმა შეიძლება შეამციროს „საგადასახადო ფარის“ ღირებულება. როცა ფინანსური ლევერიჯი მაქსიმალურ დონეზეა, ეს შემცირება, ცხადია, მეტად წონადი იქნება.

ყოველივე აქედან გამომდინარე, ჩვენ მიზანშეწონილად მიგვაჩნია. კომპანიის ფინანსურმა მენეჯერმა დაფინანსების წყაროების არჩევისას შეინარჩუნოს ზომიერება და საერთო გრძელვადიან დაფინანსებაში მოზიდული კაპიტალი 50%-ის დონეზე შეინარჩუნოს. ჩვენის აზრით, ეს არის გარედან დაფინანსების ყველაზე უსაფრთხო დონე. 

გამოყენებული ლიტერატურა:

1.  Дж. Ван Хорн. Основы управления финансами, M., 1997, c. 449.

2. B. Ковалев, Финансовый менеджмент, M., 2007, c. 533, 535.

3. E. Brigham, M. Ehrardt «Financial Management. Theory and Practice». “Geng age South – Western”. New York" 2016.

4. Brealey R., Myers S., Allen F., „Principles of Corporate Finance“. McGraw – Hill/Irwin, New York. 2022.